美股“被动崛起”十年了，对市场带来了什么变化？

A股掀起被动化浪潮，今年以来被动型基金产品增长迅猛，持股市值超过主动型基金。截至10/25股票型ETF资金流入超过8500亿元，成为市场上不可忽视的一股增量资金力量。

被动崛起将给A股带来什么变化?以美股为鉴，被动投资十年跃升，对标普500影响几何?

高盛在最新的报告中从资金流向、持股比例变化、行业层面，市场结构和交易行为等多方面，对此进行了详细解读。例如，被动持股资金通常涌入房地产行业，大型股的被动持股比例较小，被动持股对标普500相关性影响并不明显。

总的来看，虽然被动崛起在某些方面改变了市场结构，但其对股票估值和走势的直接影响并不显著。

以下是高盛总结的七大要点：

1、资金流向趋势：过去十年中，被动管理的股票基金和ETF累计流入2.8万亿美元，而主动管理的基金则累计流出3.0万亿美元。这一趋势在过去五年里加速，被动基金流入1.6万亿美元，相比之下，前五年仅流入1万亿美元。

2、被动持股比例的变化：标普500指数中普通公司的被动持股比例从二十年前的18%上升到目前的26%。按美元加权计算，标普500指数市值的24%由被动基金持有。

不同行业和市值的被动持股比例有所不同，其中房地产行业的被动持股比例最高，而能源行业最低。尽管与其他行业相比，能源行业的被动持股比例相对较低，但在过去十年中，能源行业被动持股变化最大(+8个百分点)。

3、股票风格与持股类型：大型股的被动持股比例较小。按市值加权计算，标普500指数中最大的7只股票(Mag 7)的被动持股率目前为22%，而指数中剩余的493只股票为25%。在所有标普500指数股票中，市值与被动持股之间的关系似乎略微负相关。此外，只有6%的被动持股比例变化可以通过市值变化来解释。

4、被动持股与市场表现：被动持股对标普500指数股票相关性的影响并不明显。通常，在公司特定基本面决定表现的市场环境中，股票相关性较低，而在宏观经济因素如经济增长以类似方式影响整个股票市场时。标普500指数股票相关性的时间序列显示，过去十年呈下降趋势，今年降至0.08的低点，与1995年、2000年、2006年、2007年、2017年和2018年的低谷相似。

5、被动持股与估值倍数：在标普500指数中，在控制基本面后，被动持股并不能帮助解释估值倍数的任何额外变化。对标普500指数股票市盈率与收益增长预期、持续期、收益稳定性、利润率和资产周转率等指标进行回归分析表明，基本面指标今天帮助解释了估值倍数变化的50%。如果我们在这个框架中加入被动持股的变化，它并不能帮助解释倍数的任何增量变化。

6、被动持股比例高低：高被动持股的标普500指数股票并没有一致地跑赢低被动持股的股票。高盛构建了一个等权重的行业中性因子，以测试高被动持股的股票是否跑赢了低被动持股的对应股票。用于计算被动持股比例的数据每季度发布一次，该因子在每季度开始时根据涵盖相应季度的数据进行再平衡。自2000年以来的表现一直不一致，高被动持股的股票在2014年之前表现优于低被动持股的股票，然后趋于平稳，并随后回吐了大部分2000年代初的收益。

7、市场结构：被动投资工具的交易并不总是反映被动购买。在股票市场高波动期间，高盛期权策略师发现，ETF交易量与低波动环境相比，占交易的很大比例。在过去一年中，ETF交易量占交易量的28%。然而，并非所有的ETF交易都是被动的。例如，对冲基金使用ETF作为个别股票空头的对冲。

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